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본 연구는 대상자산인 Fama and French 25 포트폴리오의 가격결정함수(pricing kernel) 집합의 적률하한을 차수별로 도출한 후 이를 이용하여 기존의 이론적 모형을 진단하고 검정한다. 그리고 이 결과를 Hansen(1982)의 일반화적률법(GMM) 검정과 Hansen-Jagannathan(1997)의 최소거리 검정(이하 H-J 검정) 결과와 비교한다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 대상자산으로부터 도출된 적률하한은 적률차수가 높아질수록 체증적으로 증가하며, 이의 주된 원인은 대상자산의 수익률 분포가 두터운 꼬리(fat-tail) 현상을 보이기 때문으로 판단된다. 본 연구에서 상정한 대부분의 이론적 모형들은 대상자산이 요구하는 이러한 적률하한의 상승을 충족시키지 못하기 때문에 H-J 검정에서 기각된다. 그러나 이들 모형의 계수를 도구변수를 이용하여 시변화(時變化)시킨 조건부 모형들은 이러한 적률하한의 상승을 잘 따라가고 그 중 일부는 10% 유의수준에서 H-J 검정을 통과한다. 둘째, 본 연구의 적률진단 및 검정은 모형이 H-J 검정에서 기각되었을 경우 그 이유를 적률측면에서 설명해 줄 수 있다는 장점이 있다. 이론적으로 적률검정은 H-J 검정을 통과하기 위한 필요조건이며 실증결과는 이러한 관계를 잘 보여준다. 따라서 본 연구의 적률진단 및 검정이 H-J 검정과 상호보완적으로 사용될 수 있다.
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