어떻게 기업의 자본구조가 결정되는가라는 의문은 재무이론측면에서 오랜 연구과제이다. 기업의 자본구조를 다룬 Modigliani and Miller(1958, 1963) 등의 이론연구를 토대로 Myers and Majluf(1984) 등 선행연구는 부채사용에 따른 혜택과 비용을 이용하여 부채조달의사결정을 설명하기 위하여 노력해 왔다. 여기서 부채사용에 따른 혜택은 세금효과이며, 부채사용에 따른 비용은 재무적 어려움, 파산비용, 개인소득세 및 대리인비용 등이다(Scott 1976; Miller 1977; Myers 1977).
DeAngelo and DeAngelo(2007)는 비용측면에서 재무유연성(financial flexibility)이란 개념을 이용하여 부채의 세금효과가 존재함에도 불구하고 보수적으로 부채를 사용하고 있는 현상(under leverage puzzle)을 설명하고 있다. 재무유연성이란 기대하지 않던 투자기회의 변화로 자금수요가 발생될 경우 낮은 조달비용으로 적시에 반응할 수 있는 정도 또는 능력을 의미한다(Byoun 2011; Denis 2011). DeAngelo and DeAngelo(2007)는 재무유연성이 중요한 기업의 경우 부채조달능력을 유지하기 위해서 낮은 수준의 부채를 사용할 것이라고 주장하고 있다. 우리나라의 기업들은 외환위기를 통해서 자산을 충분하게 보유한 경우라도 일시적으로 유동성이 악화될 경우 도산이 발생될 수 있다는 경험을 하였다. 따라서 외환위기 이후 부채조달능력을 유지하려는 유인이 기업의 부채조달의사결정에 중요하게 나타날 것으로 예상된다. 이러한 예상에 따라 재무유연성을 이용하여 외환위기 전후의 부채수준 설명하고 세금효과보다 재무유연성이 부채조달의사결정에 중요한 요인인가에 대한 의문을 해결하기 위해서 본 연구는 진행되었다.
본 연구의 목적은 다음과 같다. 첫 번째 외환위기 전후의 재무유연성과 부채간의 관련성을 살펴봄으로써 재무유연성이 우리나라 경영환경 하에서 부채조달의사결정을 결정하는 중요한 요인인가에 대하여 검증하는 것이다. 그리고 외환위기라는 경제적 사건을 중심으로 재무유연성과 부채조달의사결정 간의 관련성 차이를 검증하는데 목적이 있다. 두 번째 외환위기 전후의 한계세율과 부채간의 관련성을 살펴봄으로써 외환위기 전후의 세금효과와 부채조달의사결정 간의 관련성 차이를 검증하는데 목적이 있다. 세 번째 외환위기 전후의 재무유연성과 한계세율 집단 및 부채간의 관련성을 살펴봄으로써 부채조달의사결정에 대한 재무유연성과 세금효과의 상호작용효과에 대한 실증적 증거를 제시하는데 있다. 네 번째 외환위기 전후의 재무유연성과 보수적 부채조달수준간의 관련성을 살펴봄으로써 재무유연성이 외환위기 이후에 심화되고 있는 보수적 부채조달현상을 설명할 수 있는 요인인가에 대한 실증적 결과를 제시하는데 목적이 있다.
이러한 연구목적을 달성하기 위해서 1991년부터 2011년까지 제조업을 영위하는 12월 결산 주권상장법인 8,329개 표본을 대상으로 실증분석을 수행하였다.
실증결과는 다음과 같다. 첫 번째 외환위기 이전에는 재무유연성과 부채간의 관련성이 나타나지 않았으나 외환위기 이후 재무유연성과 부채간의 양(+)의 관련성이 관찰되었다. 이는 외환위기 이후 불확실한 자금수요에 대비하고, 투자기회의 상실에 따른 손실을 감소시키기 위해서 재무유연성이 낮을수록 기업들이 부채를 적게 사용하고 있다는 것을 의미한다. 또한 외환위기 전보다 이후기간에 부채조달의사결정시 재무유연성을 더욱 중요하게 고려한다는 것을 의미한다. 두 번째 외환위기 전에는 한계세율과 부채 간의 양(+)의 관련성이 있는 것으로 나타났으나, 이후기간에 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 이는 외환위기 이전과는 달리 이후기간에 한계세율이 부채조달의사결정을 설명하지 못한다는 것을 의미한다. 그리고 외환위기 이후 부채조달의사결정과정에서 세금효과의 중요성이 감소되고 있다는 것을 의미한다. 세 번째 외환위기 전보다 이후기간에 재무유연성과 한계세율이 높을수록 차입금을 더 많이 사용하는 것으로 나타났다. 이는 외환위기 전 기간에는 재무유연성의 크기와 상관없이 부채의 세금효과가 부채조달의사결정에 중요한 영향력이 있다는 것을 의미한다. 그리고 외환위기 이후기간에 부채조달능력을 유지하려는 유인이 낮은 경우에 한하여 부채의 세금효과를 고려하여 부채조달의사결정을 수행한다는 것을 의미한다. 네 번째 외환위기 이전에는 재무유연성과 보수적 부채조달수준과 관련성이 없는 것으로 나타났으나, 외환위기 이후에 재무유연성이 보수적 부채조달현상을 설명하는 것으로 나타났다. 이는 외환위기 이후기간에 재무유연성이 낮은 경우 세금효과보다 부채조달능력을 유지하려는 유인이 부채조달의사결정시 중요하게 나타나고 있다는 것을 의미한다.
본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 첫 번째 우리나라의 경영환경 하에서 부채조달의사결정과정에 재무유연성이 영향을 미칠 수 있다는 결과를 제공함으로써 부채의 비용측면에서 부채조달능력을 유지하려는 유인에 의해서 부채의 사용이 제한될 수 있다는 정보를 제공하고 있다. 그리고 외환위기라는 경제적 사건을 중심으로 재무유연성에 대한 인식의 차이가 존재한다는 결과를 제공함으로서 외환위기 전후 기업 재무활동 변화를 이해하는 과정에서 재무유연성 역시 고려되어야할 중요한 요인 가운데 하나라는 정보를 제공하고 있다.
두 번째 외환위기 이후 부채조달의사결정에 관한 재무유연성과 세금효과의 상반된 관련성이 존재한다는 결과를 제공함으로써 외환위기 이후기간에 세금효과가 아닌 재무유연성이 상장기업의 부채조달의사결정을 설명하고 있다는 정보를 제공하고 있다.
세 번째, 재무유연성을 이용하여 보수적 부채조달수준을 설명할 수 있다는 결과를 제공함으로서 외환위기 이후 부채조달능력을 유지하려는 유인에 의해서 부채의 세금효과가 제한될 수 있다는 정보를 제공하고 있다. 그리고 외환위기 이후 세금효과와 부채조달의사결정에 간의 관련성이 감소되고, 보수적 부채조달정책이 심화되고 있는 현상을 설명하는 과정에서 재무유연성 역시 고려되어야할 중요한 요인 가운데 하나라는 정보를 제공한다.