주가연계증권(Equity-linked Securities: ELS)의 경우 발행사인 금융투자회사 및 백투백 헤지사와 투자자사이에는 기초자산의 가격변동과 관련하여 전형적인 이해상충관계를 가진다. ELS는 투자자에게는 투자대상자산이지만, 금융투자회사에게는 자금조달수단이며 부채로 계상되기 때문이다.
이 논문에서 다루고 있는 2005년 3월 16일 A증권사가 발행한 ELS관련 사건의 경우 조기상환일인 2005년 11월 16일에 발행사의 종가관여 대량매도행위가 이루어졌다. 그러나 투자자, 금융감독당국 및 자율규제기관인 한국거래소는 그 사실을 전혀 인지하지 못하였다. 그 결과 투자자들은 2008년 3월 19일 만기 상환시 손해를 보고 만기상환금을 수령하였다.
2009년 5월 타 증권사가 발행한 ELS의 손해발생이 심각한 사회문제화가 되자, A증권사 발행 ELS의 투자자들은 만기상환일이 1년을 경과한 2009년 5월 19일에 한국거래소에 불공정거래행위 신고를 하였다. 한국거래소는 그 때서야 자체 감리를 하고, 2009년 7월 21일 회원제재금 부과의 조치를 하였다. 그러나 한국거래소의 자율규제상 조치로는 투자자들이 입은 손해를 보상받을 방법이 없었기 때문에, 투자자들은 2009년 10월 13일 서울지방법원에 소송을 제기하였다. 1심에서 원고 일부승소 또는 원고 패소 판결을 받은 반면, 2심에서는 원고 패소판결이 내려지는 등 하급심의 판결이 달랐는데, 2015년 5월 14일 대법원은 ELS 분쟁과 관련된 최초의 판결을 내렸다. 결국 투자자들은 ELS 발행사의 위법행위 후 10년이 경과한 다음에야 배상을 받기에 이르렀다.
기존의 ELS 발행 및 운용과 관련한 연구, 한국거래소의 감리결과 및 법원 판결들은 소위 ‘델타헤지거래’의 적법성을 분석하여 그 행위가 자본시장법상 시세조종에 해당되는지 아니면 민법상의 신의성실원칙이나 조건성취를 방해했는지에 초점이 맞추어져 있었다. 그리고 단적으로 ELS 기초자산 시세조종에 대한 처벌의 문제점 및 입법론을 제기하는 연구의 성과가 있었다. 그러나 ELS의 종가관여행위와 관련된 사안은 발행사 또는 백투백 헤지사와 투자자 간에 전형적인 이해상충이 발생하게 되는 경우이다. 이러한 금융투자회사 및 외국금융기관의 고객 이익 손상행위에 대하여 금융투자회사와 고객간의 이해상충문제 및 이해충돌시 생각할 수 있는 신인의무부과라는 점으로 접근하지 않고 있는 것이 못내 아쉽다. 또한 백투백 헤지사에게 어떤 책임을 부담시킬 수 있는지, 발행사와 백투백 헤지사는 어떠한 공동책임을 질 수 있을까에 대한 깊이 있는 연구가 없는 실정이다.
2015년 7월 ELS 기초자산에 대한 종가관여행위가 또 다시 발생하여 담당직원이 구속되는 사태가 발생했다. 결국 이해상충상황에서 금융기관의 이기적 행위는 여전히 진행형이다. 그에 반하여 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”이라 한다.) 및 판례는 이해상충상황에서 발생한 투자자의 피해를 어떻게 보상할 것인지에 대하여 법리적인 측면에서는 물론이고 자본시장 제도적·정책적인 면에서도 답보 상태에 있다.
본 논문은 현행 자본시장법하에서 고객과 금융투자회사간의 이해상충시 금융투자회사에게 근원적으로 신인의무를 부과할 수 있는지를 연구한다. 2015년 5월 ELS와 관련하여 대법원이 내린 최초 판결의 요지는 민법의 신의성실원칙과 구 증권거래법상 논의되었던 투자자보호의무의 법리이다. 대법원이 적용한 민법의 신의성실원리와 투자자보호의무의 법리를 적용하는 것이 근본적으로 적정하지 않다고 생각한다. 왜냐하면 그러한 입장은 금융투자상품의 설계와 판매에 있어서 발생하는 이해상충의 특성을 과소평가한 면이 있을 뿐만 아니라, 자본시장법 및 관련 판례를 분석한 결과 투자자를 보호하기 위한 공시, 증명책임부담, 손해배상책임 범위 등의 관점에서 ELS 발행의 특수한 상황을 정확히 반영하지 못했다고 생각되기 때문이다. 본 논문에서는 이러한 논의를 바탕으로 하여 ELS 발행과 관련된 문제점에 대한 개선방안 및 입법론으로서 자본시장법상 신인의무 규정의 내용을 명확히 하고, 투자자에 대한 공시 강화, 증명책임 및 구제수단 등의 개선을 통하여 이해상충행위에 대한 체계적인 투자자보호책을 제시하고자 한다.

Equity-Linked Securities (hereinafter referred to as "ELS") cause typical conflicts of interest between financial investment companies (hereinafter referred to as "financial companies") and investors on the basis of underlying assets'' fluctuation. ELS are investment objects for investors, but they are also funding methods for financial companies. Therefore, ELS are liabilities in the financial statement.
A financial investment company (hereinafter referred to as "A company") issued the ELS which handles in this article on March 16th, 2005. It sold underlying stocks many times to lower the closing price of the stock on November 16th, 2005. Eventually, the closing price of an underlying stock went down, so investors could not satisfy the early redemption condition of the ELS. However, investors, Financial Authorities and KRX did not notice the manipulation of underlying stocks. Therefore, investors received the redemption at maturity with huge damages on March 19th, 2008.
After damages of ELS which had been issued by another company became an object of public concern on March 2009, investors of A company reported unfair trading to KRX. KRX investigated unfair hedging transactions among financial companies and back-to-back hedge companies (hereinafter referred to as "BTB companies"). After all, KRX Market Oversight Commission (hereinafter referred to as "MOC") gave penalties to several financial companies and BTB companies including A company. Investors filed suits against A company on October 13th, 2009. The Supreme Court made two judgments with respect to the ELS disputes. They are the first meaningful decisions regarding unfair trading of underlying assets in ELS hedge. It took more than 10 years after A company committed illegal acts for investors to receive their indemnification.
Several established studies on ELS issuance and hedge, MOC decisions and courts judgment analyzed the legality of Delta-hedge trading. They concentrated on the manipulations of underlying assets and violations of good-faith principle or interruptions of condition accomplishment in civil law. However, this matter is a typical conflict of interest. Courts and studies did not consider that this case is related with the conflict of interest problem and the fiduciary duty of financial companies.
The Financial Investment Services and Capital Markets Act (hereinafter referred to as "the Act") and courts decisions did not consider any solutions on how to indemnify investors'' damages in conflicts of interest between issuers or BTB companies and investors.
The development of legal, systematic or political solution is pending. This article is focused on the study of conflicts of interest between customers and financial companies, and responsibilities for the fiduciary duty. I recommend some suggestions with regard to the improvement of fiduciary duty in the Act. I suggest that we clarify contents of the fiduciary duty, reinforce disclosure for investors, improve burden of proof and expand methods of relief in the Act.