조세회피는 현금 세금의 절감을 통한 증분적 현금유입을 가져오지만, 세무당국이 이견을 제시한다면 오히려 장래에 현금유출이 초래될 수도 있고 그 과정에서 기업평판훼손이 나타날 수도 있다. 또한, 기업 투명성의 약화나 대리인 비용의 발생도 초래될 수 있다. 본 논문에서는 이러한 상반된 효과가 존재하는 조세회피를 시장투자자들이 어떻게 평가하는지를 주식유동성 위험의 관점에서 살펴보았다. 조세회피의 효익적 측면이 비용적 측면을 압도하여 기업 내재가치의 불확실성이 완화된다고 투자자들이 평가하는 경우에는 조세회피와 주식유동성 위험 간에 음(-)의 관계가 형성될 것이고, 조세회피의 비용적 측면이 효익적 측면을 압도하여 기업 내재가치의 불확실성이 증가한다고 평가된다면 양자 간에 양(+)의 관계가 나타날 것이다.
본 논문은 1993년부터 2016년까지의 기간 동안 한국 유가증권시장에서 기업 조세회피가 주식유동성 위험을 통해 사후적 자본비용에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 주된 연구 질문은 조세회피 수준이 주식유동성 위험에 어떠한 영향을 미치는지 살펴보는 데 있다. 선행연구에서는 조세회피와 자본비용에 영향을 미치는 주된 경로로 시장위험만을 제시하고 있지만, 본 논문에서는 조세회피 수준이 유동성 위험과 시장위험을 통해 사후적 자본비용에 어떠한 영향을 미치는지를 동시에 분석하였다.
<가설 1>에서는 조세회피 수준이 주식유동성 위험에 미치는 영향을 살펴봄으로써, 조세회피가 투자자가 인식하는 내재가치의 불확실성에 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보았다. <가설 2>에서는 조세회피 수준의 변동성에 따라, 조세회피 수준과 주식유동성 위험 간의 관계가 차별적인 영향을 받을 가능성이 있을 것으로 생각하여 조세회피 수준의 변동성을 고려한 후, 양자 간의 관계에 증분적인 영향력이 존재하는지 살펴보았다. <가설 3>에서는 미래현금납부세액에 관한 정보를 제공하는 유효법인세율의 정보성에 집중하여, 유효법인세율의 유연화가 조세회피 수준과 주식유동성 위험의 관계를 강화 혹은 약화하는지를 살펴보았다.
실증 분석 결과, 조세회피 수준이 높을수록 주식유동성 위험은 낮아지지만 시장위험은 커지는 것으로 나타났다. 이는 투자자들이 주식 수요를 결정할 때, 조세회피의 비용적 측면에 대한 우려보다는 효익적 측면을 더욱 높게 평가하고 있음을 시사하는 것이다. 조세회피의 변동성이 클수록 조세회피와 주식유동성 위험의 음(-)의 관계는 약화되는 결과를 나타내고 있다. 즉, 일회성 또는 일시적인 조세 절감은 현금흐름에서의 변동성을 증가시키고 미래현금흐름에 대한 투자자의 예측을 어렵게 한다는 사실을 알 수 있다. 유효법인세율 유연화 수준이 높은 기업일수록, 조세회피와 주식유동성 위험의 음(-)의 관계가 더욱 강화되는 결과를 얻었다. 이는 유효법인세율의 유연화는 경영자의 미래현금납부세액에 대한 사적 정보를 시장에 전달하는 역할을 하고 있으며 투자자들은 이를 주식수요 의사결정에 반영한다고 해석할 수 있다. 또한, 유효법인세율 유연화를 재량적 유연화와 비재량적 유연화로 분해하여 조세회피와 주식유동성 위험 간의 관계에 미치는 영향을 분석한 결과, 유효법인세율 유연화의 증분적인 영향력은 재량적 유연화에 의하여 견인된 결과임을 알 수 있었다.
본 논문에서는 다양한 추가 분석과 강건성 분석을 통하여 조세회피와 주식유동성 위험의 관계에 대한 연구결과를 지지하는 추가적 증거들을 확보하였다. 먼저 추가 분석에서는 조세회피로 유입된 현금흐름의 배분 용도를 살펴보았다. 조세회피로 유입된 현금흐름은 위험한 실물투자에 사용되기보다 안전한 금융자산에의 투자 및 현금보유, 부채상환에 주로 사용됨을 제시하여 조세회피가 궁극적으로 투자자들의 내재가치 평가에 대한 불확실성을 완화시키고, 주식유동성 위험 감소로 이어진다는 사실을 추가로 지지하는 결과를 얻었다. 조세회피로부터의 현금유입이 갖는 증분적 효익은 재무적 제약이 존재하는 기업일수록 더욱 높을 것이기 때문에 재무적 제약 여부에 따라 부분표본을 구성하여 분석하였다. 연구결과, 재무적 제약이 존재하는 표본에서만 조세회피와 주식유동성 위험의 유의적인 음(-)의 관계를 보고하였다. 또한, 조세회피의 증분적 비용이 큰 상황에서는 조세회피가 주식유동성 위험을 완화시키는 능력이 약화될 것으로 예상하였다. 경영자의 사익추구 가능성이 큰 기업일수록 조세회피의 증분적 비용이 클 것으로 여겨진다. 경영자의 사익추구 가능성이 큰 부분표본에서는 조세회피와 주식유동성 위험 간의 유의적인 관계가 나타나지 않았고, 경영자의 사익추구 가능성이 낮은 부분표본에서만 조세회피와 주식유동성 위험 간의 음(-)의 관계가 발견되었다. 국가 간 세율 차이의 활용 등 소득 이전의 용이성이 클수록 투자자들이 조세회피를 더욱 긍정적으로 인식할 가능성이 존재한다. 소득이전의 용이성에 따라 부분표본을 구성하여 분석한 결과, 소득 이전의 용이성이 높은 부분표본에서만 조세회피와 주식유동성 위험 간의 음(-)의 관계가 나타났다. 이는 장기적이고 지속가능한 조세회피 기회를 많이 갖고 있는 기업일수록 투자자들이 조세회피를 긍정적으로 인식하고 있음을 시사하는 것이다.
<가설 2>에서는 조세회피 수준의 변동성, <가설 3>에서는 유효법인세율의 유연화 수준이 미래현금납부세액을 예측하는 데 긍정적인 역할을 한다는 전제 하에 분석이 진행되었는데 이러한 전제 가정의 타당성을 직접 검증한 결과, 조세회피 수준의 변동성이 작거나 유효법인세율의 유연화 수준이 높을수록 미래현금납부세액의 수준을 예측하는 능력이 향상되는 결과를 보였다.
조세회피가 투자자들의 내재가치 평가에서의 불확실성만을 완화시키는 것이 아니라 실질적으로도 기업 내재가치의 불확실성 자체를 완화하는지를 이익하방위험(EDR)과 조세회피 수준의 관계를 통하여 살펴보았다. 분석결과, 조세회피와 이익하방위험 간에는 유의적인 음(-)의 관계가 존재하여, 조세회피 수준이 높을수록 미래영업성과 하락에 대한 불확실성이 완화됨을 확인하였다.
측정변수들의 대용치 사용에 따른 강건성을 확인하기 위하여 조세회피와 주식유동성 변수에 대한 대체 변수들을 사용해도 유사한 결과가 유지되는지 살펴보았다. 주식유동성 위험을 시장 유동성과 개별주식 유동성이 함께 움직이는 정도로 측정하는 주식유동성 동조성(co-movement)으로 대체하여 조세회피 수준과의 관계를 살펴본 결과 조세회피는 주식유동성 동조성과 유의적인 음(-)의 관계를 보임을 알 수 있었다. 또한, 조세회피 측정치로 실제 현금납부세율, 규모-산업조정 조세회피변수를 사용한 때도 본 분석 결과와 질적으로 같은 연구결과를 얻었다.
완전 유동성을 가정하고 시장 위험만이 조세회피가 자본비용에 영향을 미치는 유일한 경로라는 전제 하에 조세회피와 자본비용에 관하여 연구한 기존의 문헌들과 달리, 본 논문은 더욱 현실적인 불완전 유동성 상황에서 주식유동성 위험도 조세회피가 자본비용에 영향을 미치는 경로임을 밝혔다는데 큰 공헌점을 갖는다. 유효법인세율 유연화가 조세회피와 주식유동성 위험 간의 관계에 증분적인 영향을 미친다는 결과를 제시함으로써 유효법인세율 유연화를 통한 경영자의 사적정보 전달이 존재하며 이 정보는 투자자들의 의사결정에 반영되는 사실을 입증하였다. 조세회피의 다양한 효익과 비용 요소들을 확인하는 것은 횡단면적으로 기업들의 조세회피 결정이 어떻게 이루어지고 있는지를 파악하는데 상당히 중요한 역할을 담당한다. 본 논문은 지금까지 주목하지 않았던 조세회피의 새로운 효익인 주식유동성 위험의 감소를 실증적으로 확인하였다는 점에서 큰 공헌점을 갖는다고 생각된다.

Tax avoidance leads to incremental cash inflows through savings in cash tax, but if tax authorities disagree, it will result in future cash outflows and corporate reputation damage risk. Besides, the corporate transparency may be deteriorated, and the agency cost may be incurred. The purpose of this paper is to examine how the market investors evaluate corporate tax avoidance in terms of stock liquidity risk. If investors evaluate that the beneficial effect of tax avoidance exceeds the cost effect, and believe the uncertainty of the firm''s intrinsic value is mitigated, there would be a negative (-) relationship between tax avoidance and stock liquidity risk. If investors evaluate that the cost aspect of tax avoidance exceeds the benefit side, increasing the uncertainty of the intrinsic value of the firm, there will be a positive (+) relationship between the two. Specifically, the effect of tax avoidance on cost of capital through stock liquidity risk and market risk in the Korean securities market from 1993 to 2016 was analyzed empirically.
<Hypothesis 1> examined the effect of tax avoidance on stock liquidity risk and how the net effect of tax avoidance affects the uncertainty of stock intrinsic value perceived by investors. Considering the volatility of tax avoidance levels will have a different impact on the relationship between tax avoidance levels and stock liquidity risk, <Hypothesis 2> examined whether the volatility of corporate tax avoidance will have a signicant influence on the relationship between the two. <Hypothesis 3> examined whether the GAAP_ETR smoothing enhances or weakens the relationship between tax avoidance and stock liquidity risk, focusing on the informational value of the effective corporate tax rate, which could provide information on the future cash tax payment.
Empirical results show that the higher the tax avoidance level(measured by effective tax rates), the lower the stock liquidity risk, but the higher the market risk. In other words, it is suggested that investors are more concerned about the benefits side of tax avoidance than the cost side when determining the demand for stocks. It is observed the higher the volatility of tax avoidance, the weaker the negative (-) relationship between tax avoidance and stock liquidity risk. This result suggests that one-time or temporary tax savings may increase volatility in cash flows, but makes it difficult for investors to predict future cash flows. The higher the level of GAAP_ETR smoothing, the stronger the negative (-) relationship between tax avoidance and stock liquidity risk. This implies that GAAP_ETR smoothing reflecting the manager’s private information on future cash payment tax affects investors'' stock demand decision. Furthermore, it was found that the effects of GAAP_ETR smoothing on the relationship between tax avoidance and stock liquidity risk was mainly driven by discretionary GAAP_ETR smoothing.
Various additional analyses were conducted to corroborate the main results regarding the relationship between tax avoidance and stock liquidity risk. The first additional analysis looked at the allocation of cash tax savings from tax avoidance to various uses. The results suggested that the cash tax savings are used mainly for safer financial asset investment, cash holdings, and debt repayment rather than for risky real investment, therefore reducing investors’ uncertainty about the intrinsic value and leading to a decrease in stock liquidity risk. Since the incremental benefits of cash inflows from tax avoidance will be higher for firms faced with financial constraints, sub- samples are formed according to financial constraints. The results showed that the relationship between tax avoidance and stock liquidity risk is significantly negative only in the sub-sample with financial constraints. The effect of tax avoidance on stock liquidity risk is considered to be different for firms that are more likely to pursue managerial private interests. In the sub-sample where managers are more likely to seek private benefits, there is no significant relationship between tax avoidance and stock liquidity risk, A negative relationship between tax avoidance and stock liquidity risk was found only in the sub-sample where the possibility of managerial profitability is low. There is a possibility that investors may value tax avoidance more positively for firms with the high degree of income transfer. The negative relationship between tax avoidance and stock liquidity risk was shown only in the sub-sample of firms with ease of income transfer. This suggests that investors are more positive about tax avoidance for firms with the long-term and sustainable tax avoidance opportunities.
The result of <Hypothesis 2> and <Hypothesis 3> shows the role of the volatility of tax avoidance and GAAP_ETR smoothing in predicting future cash payment. The smaller the volatility of tax avoidance level and the higher the level of GAAP_ETR smoothing, it was suggested the better the investors’ ability to predict future tax level. We examine whether the corporate tax avoidance actually alleviates the uncertainty of the intrinsic value of the firm by examining the relationship between EDR and tax avoidance level. It was found that there is a significant negative relationship between tax avoidance and EDR, and the higher the tax avoidance level, the less uncertainty about the decline in future business performance.
The final analysis examined whether the results were robust for alternative measures of tax avoidance and stock liquidity risk. Stock liquidity co-movement, which measures the extent to which market liquidity and individual stock liquidity move together was used to examine the relationship with the tax avoidance level and stock liquidity risk. The results show that the tax avoidance has a significant negative relationship with the stock liquidity risk. When the actual cash payment tax rate and the size_industry adjusted tax avoidance variables are used as the measure of tax avoidance, the same results were obtained.
Unlike the existing literature on tax avoidance and cost of capital, which assume the complete liquidity and the market risk being the only unavoidable risk, this study contributes the accounting literature in that it shows that stock liquidity risk is an additional path affecting cost of capital under the more realistic imperfect liquidity situation. In addition, it is meaningful that this study proved that corporate tax avoidance has a significant effect on the stock liquidity risk which has not been noticed before.