공매도의 정보효과 성립여부 검증 : 유가·코스닥 상장기업의 수시공시 의무사항 및 기업실적공시를 중심으로 :A Verification of Informed Trade of Short Sales : Focused on the Public Disclosure and Corporate Performance

김진수

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자료유형: 학위논문

저자정보: 김진수 (숭실대학교, 숭실대학교 대학원)

지도교수: 이준희

발행연도: 2021

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이 논문의 연구 히스토리 (2)

2021

공매도의 정보효과 성립여부 검증 : 유가·코스닥 상장기업의 수시공시 의무사항 및 기업실적공시를 중심으로

김진수 경영학과(일원) 2021.01 학위논문

2019

공매도의 정보거래가설 검증 : 기업공시를 중심으로

김진수 , 이준희 대한경영학회지 2019.04 학술저널

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본 연구는 공매도 정보거래 가설을 국내증시(유가·코스닥)에서 검증하고자 했다. 공매도의 높은 거래비용이 일종의 진입장벽으로서 역할을 함으로써 주가 하락을 확신하는 부정적 정보를 사전에 인지한 투자자들만이 공매도 시장에 진입할 수 있다는 것이 가설의 요지이다.
본 검증에서 중요정보는 유가·코스닥 상장기업이 발표한 수시공시 의무사항과 실적공시로 정의하였고 공시별 주가 영향(부정적·긍정적 공시 여부)은 선행연구를 활용하였다. ''15.1.2~''19.12.30간 수시공시 및 실적공시를 토대로 공매도 정보효과 가설을 검증한 결과는 다음과 같다.
첫째, Chritophe et al.(2004)의 ABSS 방법론을 통한 검증 결과, 부정적 공시 전 공매도 거래비율이 증가하는 내역은 유가·코스닥 모두 발견되지 않았다. 공매도 1분위 종목군(거래량중 공매도 비중이 높은 종목군)에서도 부정적 공시 전 공매도 거래비율이 증가하는 내역은 발견되지 않았다. 둘째, 공시 세부유형별 발표 전 공매도 비율의 증감여부를 살펴본 결과, 일부 부정적 공시 유형(감자 등)에서 공매도 정보효과를 지지하는 현황이 발견되기도 했으나 명백하고 일관되게 부정적 공시 전 공매도가 증가한다고 보기는 어려웠다. 셋째, 유가·코스닥 상장기업의 정기보고서(분기·반기·사업보고서) 실적 공시 발표전 공매도 비율 증가 여부를 살펴본 결과, 코스닥 공매도 상위분위 종목군에서 공시 전 공매도 비율이 증가하여 정보효과를 지지하는 내역이 일부 발견되었다. 넷째, 수시공시 전·후 10영업일간 공매도 비율 추이를 통해 부정적 공시 전 공매도 비율 증가 여부를 살핀 결과, 정보효과가 성립한다는 결론을 내리기 어려웠다. 다섯째, 유가·코스닥 전 종목별 일별 공매도 거래비율과 수익률간 패널 선형회귀분석을 실시한 결과, 정보효과를 지지하는 결론을 얻기 어려웠다.
공매도 규제에 따른 높은 거래비용에도 불구하고 국내증시에서 명확하게 공매도 정보효과가 성립하지 않음에 따라 이를 설명할 만한 가설들을 국내증시에 적용해 보았다. 첫번째 가설은 공매도 투자 동기가 대부분 ''헤지'' 혹은 ''차익''거래와 같이 공매도 후 주가하락과 관련이 낮은 목적에서 행해진다는 가설인데, 공매도 호가별 주문동기를 집계한 결과 ''헤지'' 혹은 ''차익'' 목적의 공매도 거래비중은 낮은 것으로 집계되었다. 두번째 가설은 공시 전 부정적 정보를 활용하는 것이 아니라 공시 직후 공개된 부정적 정보를 공매도 투자에 신속히 활용하여 공개 후 추가적인 주가하락을 통해 이익을 실현한다는 가설이다. 가설을 제기한 Engelberg et al.(2012)가 제시한 회귀식을 토대로 국내 증시에 적용해 보았으나 부정적 정보 공개 직후 공매도가 증가하는 유형은 발견할 수 없었다.
이상의 공매도 정보효과에 대한 실증검증 결과와 미성립 사유를 설명하는 가설들에 대한 검증 결과를 종합해 볼 때, 국내증시에서 공매도 투자와 상장기업 공시간 관련성은 낮아 보인다.

This study tries to verify a short selling''s informed trade hypothesis that only informed trader can take participate in the market owing to the high transaction cost and constraints of short-selling. Material information was defined as mandatory public disclosure or performance disclosure announced by KOSPI, KOSDAQ listed companies. In addition, material negative information was decided by the definition of preceding literature especially focused on the relationship between a fall in share prices and a type of disclosure.
The results of the verification of the informed trade hypothesis based on the mandatory and performance disclosures between 2015.1.2 and 2019.12.30 are as follows. First, as a result of verification by the ABSS methodology in Christophe et al.(2004), no increase in the ratio of short-selling before the negative disclosure has been found in the Korean stock market. It was difficult to conclude that the ratio of short-selling before the public disclosure increased even in the 10 percentiles of short-selling portfolio. Second, it was difficult to conclude that negative pre-disclosure short-selling increase clearly and consistently, although some types of negative disclosures (such as capital reduction, etc.) supported the information effect of short-selling. Third, as a result of examining whether the ratio of short selling before the interim report on business performance of KOSPI KOSDAQ listed companies has increased, there has been no increase in the ratio of short selling before the public disclosure of worsening performance. But some supporting the information effect was observed due to the increase in the ratio of short selling in the upper-tier category of KOSDAQ short selling. Fourth, it was difficult to conclude that the information effect was achieved after examining whether the ratio of short selling before and after the public announcement increased through the trend of short selling rates for 10 business days before and after the public announcement. Fifth, it was difficult to reach a conclusion that supports information effects because of a panel linear regression between daily short selling ratio and return of all KOSPI and KOSDAQ stocks.
As the short selling information effect is not clearly established in the domestic stock market despite the high short selling transaction costs caused by the regulation of short selling, I applied it to the domestic stock market using hypotheses that can explain the failure of short selling information effects. The first hypothesis is that the motives of short selling usually comes from hedge or arbitrage transaction less relevant to the fall in share prices. As a result of the calculation of the order motivation by short-selling investors, the ratio of short-selling for hedge or arbitrage purpose was low. The second hypothesis is that short selling investors quickly utilize announced negative disclosure to realize benefits. Based on the regression equation presented by Engelberg et al. (2012), I applied it to the domestic stock market, but I could not find a type of increase in short-selling immediately after the release of negative disclosure.
Considering the results of the verification of the above-mentioned short selling information effects, the relevance of the short selling investment in the domestic stock market and the negative disclosure of listed companies seems to be low.

#공매도 #정보거래 #수시공시 #기업실적

국문초록 ⅸ
영문초록 ?
제 1 장 서론 1
제 2 장 선행연구 5
2.1 국외 선행연구 5
2.2 국내 선행연구 8
제 3 장 연구의 설계와 방법론 10
3.1 연구의 설계와 방법론 및 자료의 범위 10
3.2 공매도 데이터 및 통계 15
3.2.1 ‘15.1.2~‘19.12.30 일별 공매도 거래내역 통계 15
3.2.2 연도별 공매도 거래량/비중 17
3.2.3 연도별 투자주체별 공매도 거래대금 비중 19
3.2.4 공매도 비중 상위 종목군 업종 현황 20
3.3 기업 주요정보에 대한 정의 21
3.3.1 기업 주요정보에 대한 범위의 지정 21
3.3.2 기업의 주요정보(수시공시) 내역 25
3.4 기업의 부정적 정보에 대한 정의 27
3.4.1 영업 및 생산활동 관련 수시공시 5항목 28
3.4.2 재무구조의 변경(발행증권 관련) 수시공시 9항목 29
3.4.3 재무구조의 변경-투자활동 관련 수시공시 4항목 36
3.4.4 재무구조의 변경-채권?채무 관련 수시공시 7항목 38
3.4.5 재무구조의 변경-손익 관련 수시공시 6항목 41
3.4.6 재무구조의 변경-결산 관련 수시공시 6항목 42
3.4.7 기업경영활동 관련 수시공시 14항목 43
3.4.8 기업의 부정적·긍정적 정보에 대한 정의 요약 48
제 4 장 실증분석 및 결과 56
4.1 전체 수시공시의 ABSS(Abnormal Relative Short-Selling) 방법론을 통한 정보효과 검증 56
4.1.1 수시공시 전체 ABSS 집계 56
4.2 수시공시 세부유형별 ABSS(Abnormal Relative Short-Selling) 방법론을 통한 정보효과 검증 59
4.2.1 수시공시 세부유형별 분석 배경(필요성) 59
4.2.2 영업 및 생산활동 공시(5개)와 공매도 정보효과 검증 60
4.2.3 발행증권 관련 공시(9개)와 공매도 정보효과 검증 61
4.2.4 기업의 투자활동 공시(4개)와 공매도 정보효과 검증 68
4.2.5 채권?채무 공시(7개)와 공매도 정보효과 검증 68
4.2.6 손익관련 공시(6개)와 공매도 정보효과 검증 71
4.2.7 결산관련 공시(6개)와 공매도 정보효과 검증 72
4.2.8 지배구조 개편 공시(5개)와 공매도 정보효과 검증 76
4.2.9 회사존립 공시(5개)와 공매도 정보효과 검증 77
4.2.10 소송등의 제기절차 공시(4개)와 공매도 정보효과 검증 78
4.2.11 투자판단 관련 주요공시와 공매도 정보효과 검증 79
4.2.12 공매도 1분위 종목군 수시공시 세부내역별 공매도 정보효과 성립여부 80
4.2.13 대표적 부정적 공시유형에 대한 공매도 정보효과 성립여부 81
4.2.14 수시공시 세부내역별(미시분석) 공매도 정보효과 성립여부 소결론 81
4.3 기업실적과 공매도 정보효과 검증 84
4.3.1 기업실적 관련 공시와 검증방법 84
4.3.2 유가·코스닥 실적 관련 통계 85
4.3.3 유가?코스닥 상장기업 실적과 ABSS 방법론을 통한 정보효과 검증결과 88
4.3.4 기업실적 공시와 공매도 정보효과 소결론 92
4.4 수시공시 전?후 10영업일간 공매도 비율 추이 93
4.4.1 수시공시 유형별 전후 평균 공매도 비율 추이 검증방법 93
4.4.2 수시공시 유형별 전후 평균 공매도 비율 추이 93
4.4.3 수시공시 유형별 전후 평균 공매도 비율 추이 소결론 97
4.5 실적공시 전·후 10영업일간 공매도 비율 추이 98
4.5.1 실적공시 전후 평균 공매도 거래비율 추이 98
4.5.2 실적공시 전후 평균 공매도 비율에 대한 소결론(시사점) 102
4.6 ABSS 회귀식을 통한 정보효과 검증 103
4.6.1 ABSS 회귀식 방법론 103
4.6.2 ABSS 회귀식 결과 105
4.6.3 유가·코스닥 실적공시 ABSS 회귀식 적용 및 결과 110
4.7 실증분석을 통한 정보효과 검증 결과 112
제 5 장 공매도 정보효과 미성립 사유 고찰 114
5.1 공매도 정보효과 미성립 사유에 대한 가설 114
5.2 공매도 주문동기 가설(가설1) 검증 115
5.2.1 공매도 주문 동기 추정을 위한 선행연구 115
5.2.2 국내시장에서 공매도 주문 동기 추정 116
5.3 공매도 사후정보효과 가설(가설2) 검증 121
5.3.1 공매도 사후정보효과 가설 선행연구 121
5.3.2 공매도 사후정보효과 가설을 통한 가설 검증 121
제 6 장 결론 127
참고문헌 133
부 록 138

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