금융제약과 투자-현금흐름 민감도 간의 관계에 관한 장기분석

윤봉한

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자료유형: 학술저널

저자정보: 윤봉한 (중앙대학교)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제22권 제1호

발행연도: 2009.2

수록면: 369 - 390 (22page)

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본 연구는 우리나라의 상장기업을 대상으로 투자-현금흐름 민감도를 장기간에 걸쳐 분석하는 데 목적을 두고 있다. 본 연구에서는 GMM(generalized method of moments)에 의해 오일러 투자모델을 추정하고, 신용제약의 분류기준으로서 널리 사용되는 내생변수와 외생변수의 효과를 동시에 분석한다. 내생변수인 부채비율과 배당성향은 현금흐름과의 교차항을 설명변수로 사용하여 두 변수의 시간적 변화가 기업의 투자-현금흐름 민감도에 미치는 효과를 명시적으로 고려한다. 본 연구는 또한 금융제약에 영향을 미치는 외생변수로 간주되는 재벌소속 여부 및 기업규모를 사용하여 이러한 분류기준에 따라 투자-현금흐름 민감도에 차이를 있는 지 여부를 분석한다. 본 연구는 내생변수의 시간적 변화를 고려하고 이러한 내생변수와 외생변수의 상호관계가 투자-현금흐름 민감도에 미치는 효과를 동시에 분석한다는 점에서 종전의 국내외 연구들과 차별화된다.
본 연구의 회귀결과는 현금흐름 변수가 유의한 양을 값을 지니며 부채비율과 배당성향의 효과가 투자-현금흐름 민감도를 감소시키는 것을 보여준다는 점에서 금융제약 가설 및 과잉투자 가설을 지지한다. 그러나 재벌-비재벌 그리고 대기업-중소기업으로 나누어 그룹별로 추정할 때 그룹 간 투자-현금흐름 민감도에 별다른 차이가 없는 것으로 나타난다. 적어도 우리나라의 상장기업에게는 부채비율 및 배당성향과 같은 내생변수가 투자-현금흐름 민감도에 영향을 미치는 중요한 요인이며, 재벌 소속여부 및 기업규모와 같은 외생변수의 영향은 뚜렷하지 않다고 볼 수 있다.

The current study is purposed to investigate the effects of financing constraints on the sensitivity of firm investment to cash flow using the data for the Korean listed firms over the 1990-2006 sample period. The paper estimates Euler model instead of q model using GMM. The investment model includes interaction terms for two endogenous variables, debt-to-asset ratio and dividend payout, to test their additional effects on cash flow-investment sensitivities. The same equations are also estimated for each group by classifying the sample firms into chaebol and nonchaebol groups and also large-sized and small and medium-sized groups. The present paper is differentiated from previous studies in considering changes in endogenous variables over time and analyzing the interaction effects of both the endogenous and exogenous variables on investment-cash flow sensitivities simultaneously.
The estimation results for the total sample firms supports the hypothesis that the increase in cash flow leads to the increase in investment. The estimation results also show that higher leverage and dividend payout lead to lower investment-cash flow sensitivities, supporting both the financing constraints hypothesis and overinvestment hypothesis. When we estimate the investment equations for the groups classified by the two exogenous variables, the results remain largely unchanged except for the dividend payout variable. The estimates for the coefficients of the payout variable, however, show conflicting results between the two classifications.
In short, the regression results of this study support both the financing constraints hypothesis and the overinvestment hypothesis. The regression results, however, do not reveal significant differences in investment-cash flow sensitivity between the two groups in either classification. At least for the listed Korean firms, we can conclude that the endogenous variables such as debt ratio and dividend payout are more important factors that influence investment-cash flow sensitivities, whereas the exogenous variables such as chaebol and firm size may be the poor criteria in reflecting the degree of financing constraints.

#금융제약 #과잉투자 #레버리지 #배당성향 #오일러 투자모델 #financing constraints #overinvestment #leverage #dividend payout #Euler investment model

참고문헌 (33)

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1. [학술지(정기간행물)] - 구재운 / 2007 / 한국 제조기업 투자의 금융요인에 대한 실증분석:자금조달순위가설과 잉여현금흐름가설을 중심으로 / 금융연구 12 (1) : 29 ~ 54

2. [학술지(정기간행물)] - 박광우 / 2007 / 자본시장 접근성 차이에 따른 투자-현금흐름 민감도 분석 / 경제분석 13 (1) : 121 ~ 149

3. [학술지(정기간행물)] - 윤봉한 / 1994 / 기업투자의 재무적 결정요인에 관한 연구 / 재무연구 7 : 57 ~ 80

4. [학술지(정기간행물)] - Abel, A / 1986 / The Present Value of Profits and Cyclical Movements in Investment / Econometrica 54 : 249 ~ 273

5. [학술지(정기간행물)] - Arellano, M / 1991 / Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations / Review of Economic Studies 58 : 277 ~ 297

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