ESG 활동과 기업가치의 상관관계와 인과관계

김세희; 선우희연; 이우종; 정아름

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자료유형: 학술저널

저자정보: 김세희 (서울대학교) 선우희연 (세종대학교) 이우종 (서울대학교) 정아름 (사회적가치연구원)

저널정보: 한국회계학회 회계저널 회계저널 제31권 제3호

발행연도: 2022.6

수록면: 31 - 60 (30page)

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전통적인 가치평가 모형에 따르면, ESG 활동이 기업가치를 제고하기 위해서는 기대현금흐름과 이의 불확실성을 반영하는 할인율 을 개별적으로 혹은 유기적으로 개선하여야 한다. 본 연구는 ESG 활동이 매출액 및 영업이익률 증가를 통해 기대현금흐름을 개선하거 나, 자기자본비용 또는 타인자본비용을 낮추어 기업가치를 제고하는지 실증적으로 분석한다. 2011-2019 기간에 걸쳐 구성된 한국기업지 배구조연구원의 ESG 점수자료를 이용한 분석결과, ESG 점수와 매출액 및 영업이익률 간의 유의한 관계는 찾을 수 없었으나, ESG 점수가 높을수록 타인자본비용 및 자기자본비용은 유의적으로 낮다는 결과를 일부 발견하였다. 그러나 이들 변수 간의 인과관계를 살펴본 그레인저 분석에서는 ESG의 점수 변화가 매출액 및 영업이익률의 변동, 혹은 타인 및 자기자본비용의 변동을 견인한다는 유의한 증거를 찾을 수 없었다. 이러한 결과는 시간에 따라 변동을 보이지 않았을 뿐만 아니라, ESG 활동에 대한 대체적 점수를 사용했을 경우에도 그대로 유지되었다. 본 연구는 ESG 활동과 기업가치 결정요소들과의 상관관계와 인과관계에 대한 증거를 차별적으로 제시함 으로써, 최근 확산되고 있는 ESG 활동의 경제적 효과에 대한 주장을 전면적으로 받아들이는데 주의가 필요함을 시사한다.

ESG activities can enhance firm value by improving future cash flows and/or lowering discount rates. Although prior literature extensively examines the relationship between ESG activities and firm value, there is little evidence regarding whether and how ESG activities are associated with each component of the valuation model (i.e., future cash flows and discount rate). This paper fills this void by exploring the association between ESG activities and future cash flows (i.e., numerator) and the cost of capital (i.e., denominator) and assessing the popular but unsubstantiated claim on the causality. ESG activities can relate to firm value in several ways. First, ESG activities can enhance expected future cash flows by increasing sales and/or enlarging margins. If product market participants (consumers) prefer firms with superior ESG performance in their purchasing decisions, ESG activities increase sales revenues. ESG activities may also increase contributions from suppliers and employees, possibly resulting in better operating margins. Second, ESG activities reduce the cost of raising external capital if capital market participants (investors) believe that ESG activities lower overall firm risk. In this paper, we shed light on whether ESG activities indeed contribute to firm value via such channels. Specifically, we begin by confirming whether ESG activities are associated with factors related to future cash flows and the cost of capital. Going further, we investigate whether and to what extent the observed associations allow causal inferences. Our findings based on ESG scores of Korean listed companies from 2011 to 2019 are summarized as follows. First, we fail to confirm the cash flow channels. Using future sales and operating margins as a proxy for future cash flows, we find no evidence that ESG activities are significantly associated with such proxies. The results on the association between ESG activities and the cost of capital yield mixed evidence. We do find that ESG activities are positively associated with bond credit ratings (i.e., an ex ante proxy for debt financing costs), but such a relation does not exist for interest expenses (i.e., an ex post proxy). As for the cost of raising equity, we report that ESG activities are significantly and negatively related to two proxies for the cost of equity (i.e., E/P ratios as an ex ante measure and the implied cost of equity capital as an ex post measure), suggesting the potential link between ESG activities and firm value. More importantly, however, when we perform the Granger causality test, a methodology widely used to draw the causal inference, we do not find any evidence that the change in ESG activities induces the changes in future cash flows or the cost of capital. In sum, the widely accepted assertion that a firm can improve its enterprise value with ESG activities is not supported by our empirical evidence. Our findings indicate that stakeholders do not systematically incorporate ESG activities into their decision making, suggesting that recent claims for the value effect of ESG activities may be premature. We conduct a set of additional tests. First, we confirm that our findings do not change even in recent years when the importance of ESG activities draws greater attention from the public. Second, our results still hold when we use an alternative proxy for ESG activities to mitigate measurement error issues. Our evidence does not necessarily suggest that ESG activities do not deserve the attention. We admit some important caveats. First, ESG activities may not be deemed to financially perform if the primary purpose of a firm’s ESG activities is to improve the welfare of its stakeholders. Second, although this paper documents the average effect of ESG activities, we acknowledge that the effect of ESG on firm value can be contingent and hence salient for specific industries or firms with certain characteristics. Lastly, the internal validity of ESG scores is in question. Any attempt to draw causality based on a mere association does not help address the caveats.

#ESG #기업가치 #매출액 #영업이익률 #자본비용 #인과관계 #ESG # firm value # sales # operating margin # cost of capital # causality

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