기존의 전통적인 재무이론과는 달리 최근의 연구들은 정보비대칭(information asymmetry)을 근간으로 한 불완전한 자본시장 하에 기업과 투자자간에 직면할 수 있는 다양한 문제들을 이론적·실증적으로 접근하고 있다. 여기서 정보비대칭이란 시장참여자들의 보유한 불균등한 정보격차를 의미하는데 이로 인해 여러 가지 문제가 발생 가능하다. 특히, 기업을 둘러싼 환경에서의 정보비대칭 문제는 Jensen and Meckling(1976)의 대리인 문제(agency problem)와 관련된 논의 이후, 다양한 연구에서 주주와 경영자간 또는 기업내부자와 외부투자자간에 발생 가능한 문제들에 대해 심도 있게 다루고 있다. 즉, 현대 재무이론 체계에서 정보비대칭과 관련된 이슈는 중요한 영역으로 자리 잡아가고 있으며, 기업의 자본조달, 자본배분 등과 관련된 재무이론 뿐만 아니라 자산가격결정 이론 등 포괄적인 분야에서 다양한 연구가 진행되고 있는 상황이다.
이상과 같은 배경 하에 본 논문은 기업의 내부정보까지 접근 가능한 내부자(최대주주, 주요주주, 임원 등)의 거래를 분석하여 그들의 거래행태가 기업가치에 대한 외부투자자들의 정보비대칭을 완화 가능한지를 분석한다. 또한 자본시장에서 전문적으로 조사·분석을 수행한다고 알려진 애널리스트들의 정보력을 분석함으로써, 애널리스트가 기업과 관련된 정보비대칭을 완화하고 투자자들에게 유용한 정보를 제공하는지에 대해 포괄적인 분석을 실시한다.
우선, 첫 번째 연구인 『자사주취득과 내부자거래의 신호효과』는 자사주 취득 이전 내부자거래가 기업가치의 저평가에 대한 추가적인 신호 전달이 가능한지에 대해 분석한다. 구체적으로 자사주 취득공시 이전 6개월 기간 동안의 내부자거래를 이용하여 매수 및 비매수 표본으로 구분한 후, 취득공시 이후의 단기·장기적 시장반응에 차별성이 존재하는지를 분석한다. 또한 기업의 저평가 정도를 가치주와 성장주로 구분하여 내부자 매수 및 비매수 표본의 장기시장반응이 차별적으로 나타나는지를 분석한다.
주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 자사주 취득 공시의 단기 시장반응은 양(+)으로 나타나 기업이 자사주 취득을 실시하는 경우 시장 참가자들은 이를 호재성 정보로 받아들이고 있음을 확인하였다. 하지만 공시 이전 내부자거래를 구분하여 분석한 결과는 내부자 순매수 및 비매수 표본이 유의한 차별성이 나타나지 않았다.
둘째, 취득공시 이후의 장기시장반응은 전체표본에서 유의한 양(+)의 초과수익이 나타나 자사주 취득의 주요동기가 기업가치의 저평가를 전달하기 위한 수단임이 확인되었다. 그러나 단기 시장반응과 달리, 공시 이전 내부자거래를 구분하여 분석한 결과는 매수 표본이 비매수 표본에 비해 더 높은 장기성과를 보였다.
셋째, 가치주는 내부자 매수 및 비매수 표본에서 차별성이 없지만, 성장주는 유의한 차이가 존재하고 매수표본이 더 높은 장기성과를 보였다. 따라서 자사주 취득 이전의 내부자 매수는 특히 성장주에서 기업가치의 저평가 정보를 추가적으로 전달 가능하였다.
따라서, 자사주 취득 이전의 내부자매수거래는 기업가치의 저평가 정보를 포함하며, 기업가치에 대한 추가적인 신호전달이 가능하다는 사실을 추론 가능하다.
다음으로 두 번째 연구인 『신규상장기업에 대한 애널리스트 보고서의 시장반응과 투자자별 거래행태』는 신규상장기업을 대상으로 발간된 모든 애널리스트 보고서를 이용하여 애널리스트 정보력을 검증하고, 주관사 및 비주관사의 애널리스트 정보력을 비교·분석한다. 또한 이해상충으로 인한 보고서 발표 이전의 정보유출 가능성에 대해 분석을 실시한다. 기존연구가 부분적인 자료를 이용하여 제한적인 애널리스트 정보력을 측정한 것과 달리, 본 연구는 모든 애널리스트 분석보고서를 분석함으로써 정성적인 정보 또한 고려된다는 점에서 중요한 의미를 갖는다.
본 연구의 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 신규상장기업에 대해 주가 및 거래량으로 측정한 애널리스트 보고서의 정보력은 존재하는 것으로 나타났다. 하지만, 애널리스트 활동수준과 정보력은 유의한 음(-)의 관계를 보여 신규상장기업에 있어서도 국내 애널리스트는 정보제공자 보다는 정보중계자 역할을 수행하고 있었다.
둘째, 신규상장기업에 대한 주관사 소속 애널리스트의 정보우위 가능성에도 불구하고, 비주관사 대비 주관사 애널리스트 보고서의 정보력은 더 낮게 나타나고 있었다. 따라서 주관사 애널리스트는 이해상충 문제로 인하여 정보력이 미흡한 보고서를 발간하는 것으로 판단된다.
셋째, 애널리스트 보고서 발표일에 주관사와 비주관사 모두에서 개인, 기관, 외국인 투자자가 유의한 거래반응을 보였다. 하지만 보고서 발표 이전일의 개인, 기관, 외국인 투자자 거래반응은 비주관사 애널리스트에 대해서만 유의한 거래반응을 보였고, 주관사와 유의한 차이를 보였다. 특히 기관투자자는 보고서 발표 이전일에 개인 및 외국인 투자자보다 유의하게 높은 거래반응이 존재하였지만, 보고서 발표일 또한 유의하게 높은 거래반응을 보여 사전 정보획득을 통한 거래는 아닌 것으로 확인되었다. 따라서 애널리스트 보고서 발표이전의 정보유출 행위가 나타난다는 직접적인 증거를 확인할 수 없었다.
전체적으로 신규상장기업에 있어서 국내의 애널리스트는 정보중계자 역할을 수행하여 미국시장과는 차별적인 결과를 보였고, 주관사 애널리스트가 직면한 이해상충 문제로 인하여 정보력이 더 낮게 나타나고 있음이 확인되었다.
마지막으로 세 번째 연구인 『애널리스트 활동과 정보비대칭에 관한 연구: 커버리지 중단일 전, 후를 중심으로』는 분석기업에 대한 애널리스트 커버리지 중단의 정보적 가치에 대해 분석하고, 커버리지 기간과 중단 이후의 정보환경 변화를 토대로 애널리스트 활동이 시장 참여자들에게 유용한 정보를 제공해 주는지를 고찰하고자 한다.
구체적으로 애널리스트 커버리지가 중단된 기업을 분석표본으로, 커버리지가 계속된 기업을 대응표본으로 구성하여 커버리지 중단 이후의 장기성과를 비교·분석한다. 또한, 커버리지 기간 동안의 이익예측을 비교하여 부정적인 기업가치에 대한 애널리스트의 사적정보 가능성을 검증하고, 커버리지 중단 이후에 정보비대칭이 심화되는지를 분석한다.
본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 분석표본은 향후 경영성과가 악화되었고 대응표본과도 유의한 차이를 보였으며, 음(-)의 초과수익이 지속되었다. 따라서 애널리스트의 선택에 의한 커버리지 중단과 향후 기업가치는 관련성이 존재함을 확인 가능하였다.
둘째, 커버리지 기간 동안에 분석표본과 대응표본의 낙관적 예측편의는 계속되었다. 한편, 커버리지 중단일 이전기간 동안을 세분화 하여 분석한 결과, 모든 기간에서 커버리지가 계속된 기업보다 중단된 기업의 예측편의가 더 낙관적으로 나타나 애널리스트는 커버리지 중단일까지 해당기업의 향후 전망을 긍정적으로 인지하고 있음을 확인 가능하였다. 이는 커버리지 중단일 이후에 기업가치에 대한 부정적인 정보를 획득한 애널리스트가 차후 보고서에 해당 정보를 반영하지 않고 커버리지를 중단한 것으로 해석 가능하다. 따라서 애널리스트의 커버리지 중단 결정은 기업가치에 대한 부정적인 사적정보가 포함되어 있음을 추론 가능하였다.
셋째, 유동성으로 측정한 정보비대칭에 대해 커버리지 중단 이후에 유의한 변화가 나타나지 않았고, 대응표본과의 비교 결과 또한 유의한 차이를 보이지 않았다. 따라서 애널리스트의 정보제공 활동은 시장참여자들의 정보비대칭을 완화하지 못하는 것으로 판단된다.
즉, 분석기업에 대한 애널리스트 커버리지 중단 결정은 향후 부정적인 기업 전망에 대한 정보를 포함하고 있으며 그들이 직면한 이해상충으로 인해 부정적인 정보전달에 제한이 있을 수 있음을 확인 가능하였다.