자사주 매입과 관련된 기존의 연구는 기업 입장에서 자사주 매입 동기와 주가의 성과와 관련된 것이 대부분인 반면, 자사주 매입시 물량의 수급과 관련된 연구 즉 기업의 상대편에서 누가 어떤 이유에서 유동성을 공급하는지에 대해서는 연구가 거의 이루어지지 않은 상황이다.
본 논문에서는 국내에서 처음으로 기업이 자사주를 매입할 때, 우리나라 주식시장의 대표적인 투자주체인 개인, 기관, 외국인 투자자들의 매매특성을 유동성, 투자자특성 및 정보비대칭의 관점에서 분석하였으며, 다음과 같은 결과를 얻을 수 있었다.
첫째, 기업의 자사주 매입은 대규모로 실행되는 것이 일반적이므로 상대적으로 주식을 많이 보유하고 있는 기관 및 외국인이 자사주 매입에 필요한 물량을 제공한다. 즉 자사주 매입 규모가 클수록 기관 및 외국인이 순매도를 확대하여 유동성을 공급한다.
둘째, 외국인 및 기관 투자자가 자사주 매입규모가 증가함에 따라서 순매도를 확대하는 경향을 보이는 것은 자사주 매입시 기관투자자가 개인투자자 보다 정보상의 우위를 바탕으로 적절한 매도를 통하여 이익을 극대화한다는 Brennan and Thakor(1990)의 정보비대칭 가설로도 설명할 수 있다.
셋째, 외국인투자자는 대형주에서 자사주 매입시 유동성을 공급하는 경향이 강한 반면, 기관투자자는 대형주와 소형주의 자사주 매입시 유동성을 공급하는 경향이 뚜렷하였다. 반면에 개인투자자는 소형주 자사주 매입시 유동성을 공급하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 자사주 매입에 있어서 투자주체간 정보비대칭성과 관련된 선행연구와 상당부분 일치하는 것이라고 볼 수 있다. 외국인은 대형주에 대해서 상대적으로 우월한 정보 우위를 바탕으로 자사주 매입에 매도로 대응하는 것이며, 개인투자자는 소형주에 대한 정보력을 바탕으로 순매도 경향을 보이는 것이라고 말할 수 있다.
넷째, 자사주 매입 초반에 매매(순매수 또는 순매도)를 집중하는 지 여부를 투자주체별로 분석해 본 결과, 기관 및 개인 투자자는 매입 초기에 매도를 집중한다는 것을 발견하였다. 기관 및 개인투자자의 경우, 자사주 매입 초반에는 자사주 매입 규모를 감안하기 보다는 자사주 매입 초기 주가 상승을 매도 기회로 활용하거나 보유하고 있는 정보력에 기반하여 매도를 실행한 것으로 보여 진다.
다섯째, 자사주 매입 초반에 매매를 집중하는 지 여부를 대ㆍ중ㆍ소 규모별로 나누어서 분석해 본 결과, 대형주에서 기관 및 외국인 투자자는 매입 초기에 자사주 매입 규모가 증가할수록 매도를 집중한다는 것을 발견하였다. 반면에 개인은 대형주에서 평균적으로는 순매도하였지만 자사주 매입 규모가 증가할 때는 매도 보다 오히려 매수를 확대하는 모습을 보였다. 이는 기관과 외국인 투자자는 대형주 자사주 매입시 보유주식을 통해 유동성 니즈에 효과적으로 대응할 뿐만 아니라 우월한 정보력을 바탕으로 자사주 매입 초반기 주가 상승을 활용하여 효과적으로 순매도 전략으로 대응한다고 볼 수 있다. 반면에 개인투자자는 자사주 매입 기회를 활용하여 초반에 매도를 집중하지만, 매입 규모가 증가할 때는 자사주 매입을 긍정적 신호로 인식하여 매수를 확대하는 것으로 볼 수 있다.
소형주에서는 개인투자자가 가장 많은 평균 순매도량을 보이는 가운데 매입 초반 집중율도 높게 나타났으며, 매입 규모가 증가함에 따라서 매도를 확대는 경향도 강하게 나타났다. 이 또한 개인투자자가 소형주에서 정보 우위를 바탕으로 차별화된 매매 패턴을 보이는 것이라고 말할 수 있다.
여섯째, 자사주 매입기간에 대ㆍ중ㆍ소 규모별 투자자의 투자 속성 및 선호에 차이가 있는지를 알아보기 위해서 통제변수에 대해서 다중회귀분석을 실시한 결과, 기관, 외국인 및 개인 투자자 모두 대부분의 통제변수에 대한 유의성이 낮게 나타났다. 이는 자사주 매입이 3개월의 짧은 기간 동안에 비교적 대규모로 실행이 완료되기 때문에, 투자의사결정이나 성과에 작용하는 변수들의 영향이 제한적이라는 것을 반영한다고 볼 수 있다.
일곱째, 기관투자자를 6개의 세부기관으로 분류하여 분석한 결과는
기관투자자 전체(합)이 순매수 축소(-) 경향을 강하게 보였던 대형주와 소형주에서도 6개 세부기관 대부분이 자사주매입비율과 유동성압박 변수에 대한 통계적 유의성이 낮게 나타났다. 그 외 다른 통제변수에 대해서도 유의성이 부족하였는데, 비교적 짧은 자사주 매입기간이라서 특별한 매매특성을 발견하기 어렵다고 볼 수도 있지만 기관별로 자금의 속성과 투자목적, 매니저 성향 등의 다양한 요소가 복합적이면서 일관되지 않게 영향을 미친 것으로도 추론된다.
마지막으로 세부 기관투자자별로 자사주 매입 초기에 매매(순매수 or 순매도)를 집중하는 지 여부를 분석한 결과는 대형주에서 연기금과 투신은 자사주 매입 초반에 대규모로 주식을 매도할 뿐 아니라 매입 규모가 증가할수록 매도량을 확대하였다. 이는 대형주를 상대적으로 많이 보유하고 있는 두 기관이 자사주 매입 규모 확대에 따른 유동성 니즈에도 효과적으로 대응하고 정보력을 활용하여 초기 가격 변화에 민감하게 대응하는 전략을 사용하고 있다고 볼 수 있다. 중형주 및 소형주의 자사주 매입에서는 특별한 패턴이 유의적으로 나타나지는 않았다.

한편, 2005년부터 2015년까지 전체 분석기간을 금융위기 이전(2005∼2007)과 금융위기 시기(2008∼2010) 및 금융위기 이후(2011∼2015)의 3개 기간으로 구분하여 강건성 테스트를 실시한 결과, 각각의 기간에서 얻은 결론이 서로 유사할 뿐만 아니라 전체기간(2005∼2015년)과도 대부분 일치하였다.

이상의 연구 결과는 한국 유가증권시장에서 최초로 기업의 자사주 매입시 거래상대방으로서 유동성을 공급하는 투자자의 특성을 기관, 외국인 및 개인투자자로 구분하고, 자사주 매입 기업의 규모 및 6개 세부 기관투자자별로 나누어서 다양한 측면에서 분석하였으며, 유동성 가설과 투자자특성 가설 및 정보비대칭 가설을 검증한 것에 의의가 있다고 하겠다.

기업의 자사주 매입 동기는 다양하지만, 대부분의 경우 주가안정과 기업가치 제고라고 말할 수 있다. 기업이 자사주를 매입할 때 투자자들이 대규모 물량을 방출한다면 주가안정은 달성하기 어려울 것이다. 따라서 본 논문이 주는 시사점은 기업의 규모에 따라서 물량을 출회하는 투자자가 상이하므로, 적절한 Investor Relations(IR) 전략을 수립해야 한다는 것이다.

향후 추가 및 보완해야 할 연구과제는 다음과 같다. 첫째, 기관 및 외국인 투자자를 단기(transient investor) 및 장기 투자자로 구분하여 매매 특성을 분석할 필요가 있어 보인다. 둘째, 투자주체별 서로 상이한 매도 및 매수의 투자 행동이 결과적으로 어떠한 성과의 차이를 가져 왔는지를 분석하는 것도 의의가 있을 것이다.

Share repurchase is a strategic form of payout that has received considerable attention in academia. While there is a significant amount of research on share repurchase motives and the short-and long-term stock price effects, there has been only a few studies on how investors respond to open market share repurchases. This study investigates three major investors in the Korean stock market (foreign, institutional, and individual investors) to understand their investment behaviors and reasons for providing liquidity at the time of company’s share repurchase.
The results are summarized as follows. First, foreign and institutional investors increase liquidity when repurchase intensity rises. Share repurchases are generally executed in an economically significant amount and thus require the participation of investors that hold a large number of shares. Foreign and institutional investors that seem to have larger portfolios and make significantly larger trades than individual investors are more likely to play a key role in tendering their shares and providing liquidity as a repurchase size increases
Second, according to the information asymmetry hypothesis (Brennan & Thakor, 1990), institutional investors are relatively more informed and use their information to exploit less informed individual investors. If individual investors are aware of their informational disadvantage, it is optimal for them not to tender during a repurchase. Furthermore, individual investors who generally regard a share repurchase as an undervaluation signalling from the management won''t sell shares. This limits the supply of individual investors willing to accommodate the repurchase and institutions benefit from the resulting increase in price at which they tender. In Korea, extant research shows that foreign investors are better informed than institutional and individual investors. The results confirm that foreign investors increase supply of tendered shares during the repurchase by exploiting information advantage.
Third, this study posits that investors prefer to provide liquidity based on the size of the repurchasing companies. Foreign investors show stronger intentions to provide liquidity when the repurchasing companies are large. Institutional investors prefer to tender shares when their market-capitalization is large or small. Individual investors, on the other hand, have higher tendency to tender the shares to a small company''s repurchase. Such differences in preferences can be explained by the information asymmetry hypothesis. While foreign investors benefit from providing liquidity to large companies, institutional and individual investors also make the best use of their information advantage with regard to the sizes of the repurchase companies.
Last, this study examines whether investment characteristics and investor preferences impact share repurchases. Book-to-market ratio, market index relative performance ratio, market beta, and debt ratio have insufficient statistical significance. Since share repurchases are made in large volumes within a tight time frame (3 months in Korea), investor decisions seem to be less influenced by these control variables.
Robustness test is conducted through the time period analysis. For a finer time interval, the 11 year period (2005 to 2015) is divided into three phases (before, during, and after the financial crisis). The results show that the similar degree of robustness is found among each time-period and the entire date range of 2005-2015.
This study is meaningful because it is one of the first work focusing on the investor behaviors that provide liquidity during share repurchases in the Korean stock market. The study specifies the major investors into three types (foreign, institutional, and individual investors) and examines their investment behaviors toward share repurchases according to liquidity hypothesis, investor characteristics hypothesis, and information asymmetry hypothesis.