수익률의 n차 적률 및 베타를 활용한 주간수익률과 야간수익률 분석 : 투자자 선호가 주간수익률과 야간수익률에 미치는 영향 분석 :Analysis of daytime and nighttime returns using nth moment of returns and beta : Analysis of the effect of investor’s preference on daytime and nighttime returns

강대진

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자료유형: 학위논문

저자정보: 강대진 (숭실대학교, 숭실대학교 대학원)

지도교수: 김수현

발행연도: 2021

저작권: 숭실대학교 논문은 저작권에 의해 보호받습니다.

이용수4

이 논문의 연구 히스토리 (2)

2022

고차 적률을 이용한 주야간 수익률 분석

강대진 , 김수현 서비스경영학회지 2022.03 학술저널

2021

수익률의 n차 적률 및 베타를 활용한 주간수익률과 야간수익률 분석 : 투자자 선호가 주간수익률과 야간수익률에 미치는 영향 분석

강대진 경영학과(일원) 2021.01 학위논문

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전통적 자산가격결정모형이나 효율적 시장가설의 주장과는 반대되는 시장 이례현상들이 다수 발견되고 있다. 개별 종목 수익률의 n차 적률인 평균/표준편차/왜도/첨도는 시장 참가자들의 심리적 선호나 편견을 나타내거나 시장 이례현상을 표현하는 지표로 여겨지는데, 이들 지표를 활용하여 시장 이례현상을 해석하는 행동재무학적 연구가 다양하게 이루어 지고 있다. 따라서 수익률의 n차 적률은 시장 참가자들의 심리적 영향 혹은 편견이 매매를 통해 나타나는 주간(daytime)과 매매가 이루어지지 않는 야간(nighttime)에 개별 종목 수익률에 상이하게 영향을 미칠 것으로 예상되며, 본 연구에서는 이에 대한 실증 분석을 실시하였다. 추가적으로 수익률의 n차 적률과 더불어 베타가 주간수익률 및 야간수익률에 상이한 영향을 미치는지 여부와, CAPM과 같은 전통적 자산가격결정모형이 주간과 야간중 언제 유효한지 검증하였다. 주요 검증 결과는 다음과 같다.
첫째 최근 1년 주간수익률이 좋았던 종목군은 향후 1개월 주간수익률이 양호하였고, 최근 1년 야간수익률이 좋았던 종목군은 향후 1개월 야간수익률 역시 양호하였다. 이에 따라 주간수익률과 야간수익률의 반전 현상이 나타났으며, 이는 개별 시장 참가자(개인투자자,기관투자자,일중 트레이더등)들의 선호에 따른 매매 패턴의 차이에 기인하며, 이는 가격 모멘텀 현상에 대한 행동재무학적 해석을 지지하는 결과이다.
둘째 기존의 연구 결과와 같이 저 변동성 이례현상을 확인하였고, 주간과 야간으로 구분하였을 경우 변동성이 큰 종목군일수록 주간수익률은 저조하고, 야간수익률은 양호하였다. 특히 노이즈 트레이더로 여겨지는 개인투자자들의 관심이 높은 종목군일수록 주간에 저 변동성 이례현상이 분명하게 나타났다. 따라서 저 변동성 이례현상은 변동성이 큰 종목에 대한 선호가 주간에 실현되며 나타나고, 야간에는 수익률 반전 현상에 따라 전통적 자산가격결정모형의 주장과 같이 위험(변동성)이 클수록 수익률 역시 크게 나타났다.
셋째 변동성과 동일하게 왜도가 큰 종목군일수록 주간수익률은 저조하고, 야간수익률은 양호하였다. 매매가 발생되는 주간에 변동성 및 왜도가 큰 종목군이 성과가 저조하다는 결과는 저 변동성 이례현상을 투자자들의 복권주식에 대한 선호에 기인한다는 기존 연구 결과를 지지하는 결과이다.
넷째 변동성, 왜도와 동일하게 첨도가 큰 종목군일수록 주간수익률은 저조하고, 야간수익률은 양호하였다. 주간에 첨도가 큰 종목군의 수익률이 저조한 것은 첨도회피가설과는 반대되는 결론이지만, 왜도의 결과와 같이 고려한다면, 투자자들은 손실가능성이나 예측가능성 보다는 극단적인 양(+)의 성과를 선호한다고 할 수 있겠다.
다섯째 베타가 큰 종목군일수록 주간수익률은 저조하고, 야간수익률은 양호하였다. 따라서 주간에 증권시장선은 음의 기울기를, 야간에 증권시장선은 양의 기울기를 나타내고, 이를 종합한 증권시장선은 평평한 직선을 나타내었다. 이에 따라 CAPM은 매매가 발생하지 않는 야간에 유효하다고 할 수 있다.
여섯째 시장참가자들의 심리적 영향과 편견이 매매를 통해 반영되는 주간에는 음의 기울기를 나타내는 증권시장선, 주간수익률의 모멘텀 현상, 저 변동성 이례현상, 왜도선호현상과 같은 시장 이례현상이 발견되었다. 하지만 야간에는 양의 기울기를 나타내는 증권시장선, 수익률과 변동성간의 양의 상관 관계와 같이 전통적 자산가격결정모형이 유효하였다.

Multiple market anomalies that contradict the traditional asset pricing models or the efficient market hypothesis are being discovered. Average, standard deviation, skewness, or kurtosis that is the nth moment of an individual stock’s returns are regarded as indices showing the psychological preference or bias of market participants or expressing market anomalies. And behavioral financial studies that interpret market anomalies by utilizing these indices are being conducted in various ways. Therefore, the nth moment of returns is expected to have different effects on the returns of individual stocks at daytime when the psychological influence or bias of market participants is demonstrated through trading and at nighttime when trading is not performed. This study has carried out empirical analysis on this. In addition to the nth moment of returns, the study verified whether beta has different effects on daytime returns and nighttime returns and when the traditional asset pricing models such as CAPM in valid between daytime and nighttime. The primary verification results are as follows:
First, the stock group with good daytime returns for the recent one year had satisfactory daytime returns for the next one month, and the stock group nighttime returns for the recent one year also had satisfactory one-month nighttime returns. Consequently, a reversal phenomenon was shown between the daytime returns and the nighttime returns, and this is caused by the differences in the trading patterns according to the preference of individual market participants (individual investors, institutional investors, day traders, and others). This is and outcome supporting the behavioral financial interpretation concerning the price momentum phenomenon.
Second, the low-volatility anomaly was identified as per the exiting research findings, and when dividing daytime and nighttime, stocks with higher volatility had lower daytime returns and more satisfactory nighttime returns. In particular, the stock group with higher interest from individual investors regarded as noise traders showed a more prominent low-volatility anomaly at daytime. Thus, the low-volatility anomaly was exhibited as the preference for a high-volatility stock was realized at daytime, and at nighttime, higher risk(volatility) also led to higher returns according to the return reversal phenomenon as argued by the traditional asset pricing models.
Third, identical to volatility, the stock group with greater skewness displayed lower daytime returns and more satisfactory nighttime returns. The result indicating that the stock group with large volatility and skewness showed low performance at daytime when trading is occurring is an outcome supporting the existing research finding that the low-volatility anomaly is caused by investor’s preference for lottery stocks.
Fourth, identical to volatility and skewness, the stock with greater kurtosis displayed lower daytime returns and more satisfactory nighttime returns. The low daytime returns of the stock group with large kurtosis is a conclusion contracting the kurtosis avoidance hypothesis, but when considering with the outcome of skewness, it can be stated that investors prefer extreme positive(+) performance over the possibility of loss or predictability.
Fifth, the stock group with greater beta displayed lower daytime returns and more satisfactory nighttime returns. Hence, the stock market line indicated a negative slope at daytime and a positive slope at nighttime, and the stock market line aggregating both indicated a straight flat line. On this account, it can be stated that CAPM is valid at nighttime when trading is not performed.
Sixth, market anomalies, such as the stock market line forming a negative slope, the momentum phenomenon of daytime returns, the low-volatility anomaly, and the skewness preference phenomenon, were found at daytime when the phychological influence and bias of market participants are being reflected through trading. However, the traditional asset pricing model, including the stock market line forming a positive slope and the positive correlation between returns and volatility, were valid at nighttime.

#주간수익률 #야간수익률 #n차 적률 #베타 #시장이례현상 #전통적 자산가격결정모형

제 1 장 서 론 1
제 2 장 선 행 연 구 6
2.1 가격 모멘텀 6
2.1.1 반전 효과 6
2.1.2 모멘텀 효과 7
2.1.3 국내 연구 8
2.2 저 변동성 이례 현상 10
2.2.1 해외 연구 10
2.2.2 국내 연구 11
2.2.3 가설들 12
2.3 왜도 13
2.4 첨도 15
2.5 베타 16
제 3 장 실증 분석 방법 19
3.1 분석 방법 개요 19
3.2 데이터 19
3.3 분석 모델 20
3.3.1 지표 계산 20
3.3.2 분석 모델 23
제 4 장 실증 분석 및 결과 28
4.1 가격 모멘텀과 수익률 분석 28
4.1.1 일간수익률 모멘텀이 주간 및 야간수익률에 미치는 영향 28
4.1.1.1 분위 포트폴리오의 특성치 28
4.1.1.2 회귀분석,Fama-MacBeth 회귀분석, 패널 회귀분석 결과 29
4.1.1.3 Double-sorted 포트폴리오 및 zero-cost 매매 전략 성과 34
4.1.2 주간수익률 모멘텀이 주간 및 야간수익률에 미치는 영향 41
4.1.2.1 분위 포트폴리오의 특성치 41
4.1.2.2 회귀분석,Fama-MacBeth 회귀분석, 패널 회귀분석 결과 42
4.1.2.3 Double-sorted 포트폴리오 및 zero-cost 매매 전략 성과 46
4.1.3 야간수익률 모멘텀이 주간 및 야간수익률에 미치는 영향 52
4.1.3.1 분위 포트폴리오의 특성치 52
4.1.3.2 회귀분석,Fama-MacBeth 회귀분석, 패널 회귀분석 결과 53
4.1.3.3 Double-sorted 포트폴리오 및 zero-cost 매매 전략 성과 57
4.2 변동성과 수익률 분석 64
4.2.1 분위 포트폴리오의 특성치 64
4.2.2 회귀분석,Fama-MacBeth 회귀분석, 패널 회귀분석 결과 65
4.2.3 Double-sorted 포트폴리오 및 zero-cost 매매 전략 성과 69
4.3 왜도와 수익률 분석 75
4.3.1 분위 포트폴리오의 특성치 75
4.3.2 회귀분석,Fama-MacBeth 회귀분석, 패널 회귀분석 결과 76
4.3.3 Double-sorted 포트폴리오 및 zero-cost 매매 전략 성과 80
4.4 첨도와 수익률 분석 86
4.4.1 분위 포트폴리오의 특성치 86
4.4.2 회귀분석,Fama-MacBeth 회귀분석, 패널 회귀분석 결과 87
4.4.3 Double-sorted 포트폴리오 및 zero-cost 매매 전략 성과 92
4.5 베타와 수익률 분석 98
4.5.1 분위 포트폴리오의 특성치 98
4.5.2 회귀분석,Fama-MacBeth 회귀분석, 패널 회귀분석 결과 99
4.5.3 Double-sorted 포트폴리오 및 zero-cost 매매 전략 성과 105
제 5 장 주간과 야간의 수익률 차이에 대한 고찰 111
제 6 장 결 론 114

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