프로스펙트이론의 손실회피현상과 개인투자자들의 매도행태

김동철; 이윤종; 최원욱

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자료유형: 학술저널

저자정보: 김동철 이윤종 최원욱

저널정보: 한국경영학회 경영학연구 경영학연구 제34권 제2호

발행연도: 2005.4

수록면: 603 - 630 (28page)

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Shefrin and Statman(1985)은 투자자들이 매수가격에 비하여 현재가격이 상승한 미실현이익 주식은 매도하여 이익을 실현하고 매수가격에 비하여 현재가격이 하락한 미실현손실 주식은 보유하여 손실실현을 회피하는 현상을 비대칭적 매도성향(disposition effect)으로 제시하였다. Lakonishok and Smidt(1986)는 주식시세와 거래량의 양의 상관관계, 그리고 Odean(1998)은 개인투자자들의 주식거래자료를 통하여 이익실현율과 손실실현율의 상대적 차이를 분석하여 이러한 현상을 실증하고 있다.본 연구는 개인투자자들의 주식매매행태에 관한 선행연구결과를 한국주식시장에 적용하여 우리나라 개인투자자들의 매도행태를 분석하고, 선행연구에서 차별화하지 못한 비대칭적 매도성향의 논리적 근거를 검증하여 이 분야 연구에 공헌하고자 한다. 개인투자자들이 보유주식의 이익과 손실상황에 따라 비대칭적 매도행위를 나타내는 현상은 여러 나라의 실제 매매자료를 분석한 선행연구들의 일치된 연구결과이다. 그러나 개인투자자들의 비대칭적 매도의사결정에 대한 수렴된 연구결과가 이러한 현상을 유발하는 개인투자자들의 의사결정 휴리스틱(heuristic)을 규명하지는 못하고 있다. 프로스펙트이론에 근거한 손실회피현상과 손실주식의 상승률이 이익주식의 상승률보다 높을 것이라는 평균회귀현상에 근거한 투자자들의 편의 등이 비대칭성의 원인으로 공통적으로 제시되고 있으나, 이러한 근거에 대한 차별화된 설명력을 분석한 연구는 아직 찾아볼 수 없다. 본 연구는 개인투자자들의 비대칭적 매도성향을 설명할 수 있는 논리적 배경을 규명하므로서 개인투자자들의 주식매매행위에 대한 이해를 증진시키는 데 공헌하고자 한다. 또한 우리나라 주식시장의 중요한 투자주체인 개인투자자 특성에 따른 매매행태의 차이와, 급속히 중가하고 있는 온라인투자자들의 매매행태에 대하여 선행연구를 확장하고자 한다.중견 증권회사를 통하여 거래하는 개인투자자들의 실제 매매자료를 분석한 결과 비대칭적 매도성향은 우리나라에서도 일반적 현상으로 나타나고 있다. 개인투자자들의 주식평균보유기간은 이익실현주식이 손실실현주식에 비하여 상대적으로 짧으며, 이익실현율이 손실실현율에 비하여 높게 나타났다. 비대칭적 매도성향은 주식시장이 추세적으로 하락하는 약세장에서 현저히 강하게 나타났으며, 전반적 시장추세에 따라 차별화되는 비대칭적 매도성향은 평균회귀현상으로는 설명이 어려우나 손실회피현상으로는 설명될 수 있다. 따라서 선행연구에서 이러한 비대칭성의 근거로서 공통적으로 제시되었던 손실회피현상과 평균회귀현상에 대하여 본 연구는 차별화된 설명력을 제시하고 있다. 개인투자자들의 특성에 따른 분석결과는 상대적으로 주식보유기간이 긴 투자자들과 대규모 투자자금을 운용하는 투자자들의 경우 높은 비대칭적 매도성향을 나타냈으나, 거래매체인 온라인과 오프라인의 차이와 거래빈도는 비대칭적 매도성향과 통계적 유의성이 없는 것으로 나타났다.

We explore the well-known behavioral heuristic, the disposition effect. The disposition effect refers to the tendency to sell stocks that have appreciated in price, winners, and the reluctance to sell those that have depreciated below their purchase price, losers. Previous studies in behavioral finance have documented the existence of the disposition effect in laboratory experiments, real world environments, and various countries. The purpose of this study is to examine whether such an asymmetric investor behavior also exists in the Korean stock market and to extend the existing literature by distinguishing the competing explanations of such an behavior in sales decisions. While the question of whether there is a disposition effect has been settled, the question of why there is such an effect in the first place has been neglected in prior studies. Understanding what derives the disposition effect might help us understand better individual investors’decision making processes of stock sales. The existing literature attributes the disposition effect to mean reversion or loss aversion, but it fails to distinguish explanatory powers between them.Mean reversion, which is a bias in return expectations, implies that investors expect lower returns for stocks above average returns and the converse holds for stocks below average returns. Mean reversion implies the negative autocorrelation of returns. If investors act on such biased expectations of future returns, it results in the disposition effect. When an investor expects lower returns after high returns, he is more likely to sell winners. When an investor, on the contrary, expects higher returns after lower returns, he is more likely to hold on to losers.Another more widely cited explanation for the disposition effect is loss aversion which is based on the prospect theory’s asymmetric value function. Loss aversion is one of the most important implications of the prospect theory. Loss aversion posits that investors have the tendency to seek risk when faced with possible losses, and to avoid risk when a certain gain is possible. Such an asymmetric value function around a reference point induces investors not to sell losing stocks. Empirical evidence shows that investors do indeed hold on to losers and sell winners. Once the disposition effect is confirmed in the Korean stock market, it is possible to explore the conditions under which the effect is prevalent, and what investor characteristics are correlated with the bias. Our secondary objective is to identify individual differences in the disposition effect and explain this with underlying investor characteristics. Building on the findings in the existing literature, we hypothesize that investors’trading experience, holding period, investment amount, and trading vehicle are responsible in part for the variation in individual disposition effect. The data used in our research contains trading records of 10,000 individual investors randomly selected from a medium-sized discount brokerage firm between 2001 and 2003. Our result confirms that individual investors in the Korean stock market are subject to the disposition effect. Our result also suggests the disposition effect is more pronounced in downward markets than in upward markets. Loss aversion can explain the differential disposition effect depending on the market directions, but mean reversion cannot. We propose that loss aversion is the more appropriate decision heuristic that represents the underlying processes of individual investors’sales decision. Analysis of individual differences shows mixed results. Consistent with our prediction, investors who hold stocks relatively longer show less disposition effect. This implies that the disposition bias ameliorates over time. In other individual characteristics, however, we find no significant relationships or the opposite results to what we predicted. Trading frequency as a proxy of trading experience and online vs. offline variable provide no statistically significant explanatory powers for the disposition bias. Traders with larger investment tend to show more pronounced disposition effect.

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[학술지(정기간행물)] - / 2002 / Online Investors:Do the Slow Die First? 15 : 455 ~ 487

[학술지(정기간행물)] - / 2001 / Prospect Theory and Asset Prices 116 : 1 ~ 53

[학술지(정기간행물)] - / 1996 / Trading Volumefor Winners and Losers on the Tokyo StockExchange 31 : 127 ~ 142

[학술지(정기간행물)] - / 2002 / The Reach of The Disposition Effect

[학술지(정기간행물)] - / 2001 / An Experimental Study of TheDisposition Effect: Evidence fromMacau 2 : 216 ~ 222

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