미국 주주행동주의의 현대적 전개와 성과에 관한 비판적 고찰

장우영

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자료유형: 학술저널

저자정보: 장우영 (국민연금공단)

저널정보: 한국경영법률학회 경영법률 경영법률 제31권 제1호

발행연도: 2020.1

수록면: 151 - 193 (43page)

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소액주주의 권익 보호와 기업의 사회적 책임을 진작하기 위해 시작되었던 주주행동주의는 오늘날 헤지펀드 행동주의와 스튜어드십 행동주의로 발전하고 있다. 주주행동주의는 실행주체에 따라 고유한 행동양식과 전략을 가지지만 미국의 경우, 서로가 전략적으로 수렴하는 현상이 나타나고 있다. 특히 헤지펀드와 연기금의 공동투자를 통해 늘어나는 헤지펀드의 영향력을 바탕으로 서로의 수익성을 높이려는 것이다. 과거와 달리 지배권 탈취에 관심이 없는 헤지펀드가 자신의 요구를 관철하려면 전체 주주의 대변자로서의 인상을 줌으로써 다른 주주의 지지를 얻는게 필요한데 여기서 장기주주로서 평판을 가진 연기금과의 연대를 활용하는 것이다. 안전자산 비중이 높은 탓에 수익성을 높이는데 어려움을 겪는 연기금도 대체투자라는 명분으로 헤지펀드에 대한 투자를 늘리고 있다. 그런데 미국에서는 헤지펀드와 기관투자자가 연대에 나서면서 다른 주주의 비용으로 행동주의자의 이익을 배타적으로 추구하는 문제가 나타났다. 헤지펀드가 이른바 이리떼 전술을 통해 불공정거래를 막기 위해 규정된 지분 합산에 관한 미국 증권거래법상의 규제를 피하면서 행동주의에 나서는 경우가 대표적이다. 이로 인해 느슨한 네트워크 형태를 가지는 일부 행동주의 주주가 주가 상승의 기회를 독점할 우려가 커지게 되었다. 이 글에서는 양면성을 가지는 주주행동주의의 사실적·규범적 편익에 대해 살펴보고 권한과 책임의 비례성 회복을 위한 방법으로 ① 기습적 연대행위에 대한 대응으로 대량보유보고의무자를 정함에 있어서 공동보유자의 판단기준을 구체화할 것과, ② 상시적 연대과정에서 행동주의자가 부당하게 과도한 영향력을 행사하는 것을 사전에 막기 위해 개별 사안에 미치는 영향력을 고려하여 주주에게도 충실의무를 부여하는 방안이 필요함을 논증하였다. 먼저, 이리떼 전술과 같은 기습적 연대행위를 막기 위해 보고유예기간의 범위와 지분율을 아예 축소하자는 의견이 있으나 대량보유보고의무 자체를 강화하는 것은 투자자 전체에게 규제를 강화하는 측면이 있으며 오늘날 헤지펀드가 대체로 경영권 자체에는 관심이 없는 만큼 이에 대한 대응으로 경영권 탈취를 막기 위해 마련된 대량보유보고의무제도를 강화시켜야 한다는 것은 논리적으로 한계가 있다. 오히려 현재의 문제는 합의를 추단할 명확한 기준이 없는 데서 비롯되는 것이므로 합의의 존재에 대한 입증책임의 전환이나 합의의 존재를 추단하게 하는 구체적인 기준을 마련하는 것이 현실적인 해결책이 될 것으로 생각된다. 다음으로, 지배주주는 물론 특정 행동주의 주주의 부당한 영향력 행사를 막기 위해 충실의무를 부과시키는 방안에 대해서도 전향적인 검토가 필요하다. 변화하는 경영환경에 비추어 볼 때 주주가 유한책임을 제외한 다른 책임으로부터 자유롭다는 기존의 회사법적 기초는 재고될 필요가 있으며 회사 채무에 대한 책임 제한을 뜻하는 주주유한책임의 원칙을 주주의 부당한 영향력 행사에 대한 책임 면책근거로 보기에는 논리적으로 한계가 있기 때문이다. 주주행동주의가 특정 주주의 수익모델로 전락하지 않도록 행동주의자의 책임성을 아울러 담보하기 위한 제도적 보완과 논의가 필요하다.

Shareholder activism, which was initiated to protect minority share- holder's rights and promote corporate social responsibility, develops into a new era. Hedge fund activism coupled with stewardship activism is a prominent approach to explain this phenomenon. An activist shareholder has its behavioral patterns and strategies. However, in the United States, there begins to emerge a strategic convergence among activist investors. Specifically, co-investment between a hedge fund and pension fund tends to enhance its convergence for its profitability. Unlike the past, hedge fund, which is not interested in taking over control anymore, tries to get other shareholder's support by pretending to be a shareholder advocate. To this end, a hedge fund brings the relation with a pension fund, the traditional investor to seek long-term shareholder value, to the fore. A pension fund is also affirmative to make solidarity with hedge funds because it suffers from low profitability originated from its rigid asset allocation of safe assets. In the U.S., however, by joining forces with hedge funds and insti- tutional investors, especially pension funds, some activist shareholders are likely to exercise their influence disproportionate to their shares. For example, the activist hedge fund utilizes the strategy so-called wolf pack tactic to avoid rules and regulations under the U.S. Securities Exchange Act on the sum of shares stipulated to prevent unfair trading. This has raised concerns that some activist shareholders with the loose network will uniquely benefit themselves while failing to benefit or even harming the company and other shareholders. This study firstly argues whether shareholder activism should be enforced despite its pros and cons. This study also critically reviews the reinforced requirement of reports by persons acquiring more than five per centum of certain classes of securities(hereinafter “integrated disclosure requirement”) as well as imposing a duty of loyalty on an activist shareholder to avoid the situation that the benefit from the activism is solely vested in the activist. As for the integrated disclosure requirement, there is an opinion that suggests reducing the equity ratio and grace period of the require- ment to prevent unexpected solidarity such as the wolf pack tactic. However, it is unlikely to be a logical approach. This is because ① strengthening the requirement itself does not specifically target the activist shareholder who tries to get their interest at the expense of other shareholders. Rather, it affects the entire investors; ② hedge fund is generally not interested in managerial control itself even though the requirement is mainly set for the anti-takeover. For these reasons, because the current problem stems from the lack of clear criteria to deduce an agreement, it would be proper access to come up with specific criteria either to shift the burden of proof for the agreement or to deduce the existence of an agreement. Next, it needs to impose a duty of loyalty on the activist share- holder to prevent the exercise of undue influence by a particular activist shareholder. Given the changing business environment, the existing corporate legal basis that shareholder is free from other respon- sibilities other than a limited liability to the company needs to be reconsidered. This is mainly because the principle of shareholder limited liability just confines shareholder liability for the debt of the company rather than exempt from liability for exercising undue influence. It needs to study various aspects of shareholder activism to prevent it from degenerating into a business profit model for certain shareholders.

#헤지펀드 행동주의 #스튜어드십 행동주의 #신인의무 #주주민주주의 #주주자본주의

참고문헌 (68)

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한국금융연구원 / 2013 / 미국 주주행동주의의 진화 / 주간금융브리프 22(14)

권재열 / 2015 / 삼성물산 대 엘리엇 결정 -주요쟁점의 재검토- / 상사판례연구 28(4):3~54

김건식 / 2013 / 자본시장법 / 두성사

김경일 / 2020 / 행동주의 헤지펀드와 대량보유보고규제에 관한 연구 / 상사법연구 39(1):309~344

김범준 / 2009 / 미국의 헤지펀드 규제에 대한 비판적 소고 -2006년 Goldstein v. SEC 판결 이후의 동향을 중심으로- / 법학논총 33(1):545~572

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